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007牛博士

胜者为王,败者为寇,沙场满杀戮,股市无怜悯,无限风光在险峰。

 
 
 

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中国神华:百元神话如何创造(转载)  

2007-10-09 19:25:28|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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造船行业龙头中国船舶在央企优质资产注入后股价已经达到266元,而黄金两大龙头定向增发注入资产又催生了180元和130元的高价。那么在招股书中明确承诺将进行战略资产收购的中国最大煤炭企业中过神话能否突破百元呢?有投资者在路演的时候问过这个问题。公司管理层用外交辞令进行了回答:中国神华的基本面非常好,中国煤炭行业的前景非常光明,中国经济将保持又好又快、持续健康发展,因此,我们对中国神华上市后的表现非常有信心。管理层不能预测股价,这个情有可原。不过这无法阻挡市场对“百元神华”的梦想。那么百元神话如何创造呢?

一、通过收购从中国第一走向世界第一

按照国际标准的可售储量,目前排名世界第一的煤炭公司是美国的Peabody能源公司。截至2006年底,Peabody的可售储量是92亿吨。中国神华的可售储量世界第二,截至2007年6月30日煤炭可售储量达60亿吨,相差32亿吨,相当于神华现有储量的53%。

不过收购将改变这一结果。此次募集资金中近50[%]将用于战略性资产收购,最终实现神华集团的整体上市。除上市公司外,神华集团现有的煤矿资产总产能约为6400多万吨,相当于中国神华06年产能的47[%]。如果收购的产能对应接近的可采储量,那么47%跟53% 基本打平。凭借收购神华集团现有资产就可以坐上世界第一的宝座。

收购的时机如何把握?董事长的说法是“成熟一个,注入一个”。不过中华神华的董秘黄清先生却在中证网路演的时候不小心泄漏了“天机”:对拟收购资产正在进行尽职调查!这么说对于已经成熟的集团公司内部收益率在10%以上的煤炭资产收购,目前已经进行到尽职调查的阶段。大家都不会忘记中国远洋,上市刚刚1个月就进行了年创利120亿的散杂货资产的收购,导致原先“高估”的股价再翻了一番。已经进入收购尽职调查的中国神华或许也会给市场一个惊喜。

而对于煤直接液化项目的收购时机,初步预计是08年下半年或者09年初。该项目于2004年8月正式开工建设,一期项目总规模设计年产油品300万吨。第一条生产线108万吨/年,总投资额100多亿元。目前已经完成90[%]以上,按计划将于2007年年底完成建设,2008年下半年投产。公司高层说:等明年煤制油项目稳定运行,能够产生可观回报时,中国神华将对其进行收购。这个动听的故事离我们也不远。按照煤制油项目的可行性分析,石油价格在30-40美元区间,煤直接制油项目已有较好的效益。目前,石油价格在80美元左右,项目的效益将有所提高,预计未来石油价格低于30美元的可能性不大。因此我们对该项目的效益并不担心。

如果仅收购集团公司的资产,可能只并列世界第一,而无法坐上世界第一的宝座。但是通过海外资产收购则可以使公司真正成为NUMBER 1。公司承诺将积极寻求境外收购的机会,审慎、有选择地进行海外战略性资产的收购,并重点关注能够与公司业务具有协同效应、具有潜力的海外项目。这是贯彻“国际、国内两个市场”的战略需要,也是国家能源安全的战略需要。这跟中国铝业和美国铝业争夺世界铝业的定价权有类似的地方,否则中国铝业按照正常的估值水平上市当天也是一步到位,不可能再有往上的空间。正是由于战略角色定位的改变,让中国铝业一飞冲天,从20元一路狂奔到进60元。中国神华的角色定位在招股书中已经被定位的非常清晰,百元的梦想在牛市延续的背景下终将有实现的一天。

二、煤炭和电力景气持续超出预期。

如果中国神华要在12个月内站上100元,煤炭和电力行业的超越预期的景气也是不可或缺的条件。能否超出预期,要看几点。

一看产量的增长。2006年本公司煤炭产量和销售量分别达到1.36亿和1.71亿吨。自上市以来,中国神华商品煤以每年1500万吨的增量(相对于每年一个国阳新能、半个西山煤电、四分之一个兖州煤业)递加。依靠内生增长,预计到2010年,商品煤产量将达到2亿吨(现有1.36亿吨);电力总装机容量将达到2000万千瓦(现有1256万千瓦);铁路主要干线运力将达到2.5亿吨,港口总装煤能力将达到1.45亿吨。这个复合增长也是相当不错的。2004年至2006年公司净利润复合增长率则达到44.4[%]。

二看价格的增长。只有油价还能象现在这样沸腾,对煤炭价格就不需要太多的担心。东亚和澳洲的煤炭价格今年上半年不断上涨,这也是支持。2007年上半年公司平均煤炭销售价同比上涨1.4[%],由311.1元/吨同比上涨到315.6元/吨。 预计全年内销平均煤价上涨幅度比上半年水平略高。2007年全国签定的电煤合同价格平均上涨了30元/吨,明年国内外煤炭市场仍有上升空间;公司煤价比中国其它煤炭企业仍有较大的上升空间。这是管理层的原话,供大家参考。此外,关闭小煤矿、资源的不可再生也对煤价构成支持。由此说来,对于煤炭价格,如果管理层没有判断严重失误,也不需要担心。

三、估值和流动性过剩推动。

A股上市煤炭公司06年平均市盈率约为69倍左右。中国神华06年的每股收益是0.91元,以69倍算,短期的市场价该为62.79元左右。10月9日的收盘价是69.3元,溢价10%左右,考虑到公司拥有自有运力完全能够满足产量需要而且有港口支持,这个溢价应该说完全是合理的。毕竟,国内其他任何煤炭公司都没有自有运输网络,并且能够完全满足自由产能的铁路和港口运输网络的根本没有。

市场上对煤炭公司的估值通常是采用两个方法:一是现金流折现法;一是可比公司法。由于中国神华收购的国内、国外的资产均不在能力范围,因此用现金流折现法计算公司价值并不合适。那么我们来把股价跟公司的H股来进行对比。目前两地上市大盘股A股较H股溢价水平超过65[%],其中金融保险类加权平均溢价超过40[%],非金融保险类加权平均溢价超过110%。中国神华10月9日的港股收盘价是45.65元,A股价格是69.3元,溢价率为51.8%。这个溢价率也在安全区间范围。目前中国国际收支资本项下尚未完全开放,A股市场和H股市场仍是两个分隔的市场,考虑到两地资金成本的差异,以及投资者构成的不同,两地估值水平存在一定的差异是正常的。

此外,股指期货即将推出。目前两个市场的总市值在25.5万亿左右。中国神华以10月9日收盘计算的总市值为1.38万(工行为2.44万亿,人寿为1.92万亿),占比为5.41%,成为仅次于工行和人寿的第三大权重股。在股指期货的博弈中神华也将起到非常重要的作用。

综合来看,尽管中国神华跟中国铝业、中国远洋、西部矿业等新股上市首日一样都是一步到位的。但是由于特殊的战略定位,只要牛市趋势不改,未来站上100元是大概率事件。

风险提示:集团资产虽然进入尽职调查阶段,但是收购的时间仍然存在不确定性;国家降低煤炭产品进口关税;国家对资源、安全、环保等方面的政策将加大煤炭企业的成本压力。这些因素均会影响煤炭景气循环;国内和香港市场二级市场波动以及资金流动会影响煤炭股股值和溢价水平。

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